Le Lézard
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Oaktree envoie une lettre au conseil d'administration d'Inmarsat PLC au sujet de l'Offre d'achat


Les fonds et comptes gérés par Oaktree Capital Management, L.P. (collectivement, "Oaktree"), un actionnaire à 2,85% dans Inmarsat PLC ("Inmarsat"), ont envoyé une lettre au conseil d'administration (CA) d'Inmarsat, le 5 novembre 2019.

Dans cette lettre, Oaktree appelle le CA d'Inmarsat à reporter l'audience de la sanction du tribunal, actuellement prévue pour le 12 novembre , afin de permettre la finalisation du processus américain d'approbation réglementaire pour les importants actifs de spectre Ligado d'Inmarsat. Alternativement, Oaktree demande au CA de négocier des certificats de valeur conditionnelle ou un autre mécanisme qui permettra aux actionnaires de prendre part à la valeur significative potentielle des actifs de spectre de Ligado. Oaktree pense que l'Offre d'achat que le CA d'Inmarsat recommanda aux actionnaires plus tôt dans l'année n'attribue aucune valeur à ces actifs de spectre critiques, ni au bail afférent à utiliser dans le développement d'un réseau 5G qui, d'après les dernières informations disponibles, pourrait être approuvé sous peu par la FCC.

Le texte intégral de la lettre est le suivant:

5 novembre 2019,

Andrew Sukawaty, président du conseil d'Inmarsat PLC
Sir Bryan Carsberg, directeur non indépendant et non exécutif
Janice Obuchowski, directrice indépendante non exécutive
Abraham Peled, directeur principal indépendant non exécutif
Simon Bax, directeur indépendant non exécutif
Général C. Robert Kehler, directeur indépendant non exécutif
Robert Ruijter, directeur indépendant non exécutif
Hamadoun Toure, directeur indépendant non exécutif
Phillipa McCrostie, directrice indépendante non exécutive
Warren Finegold, directeur indépendant non exécutif
Tracy Clarke, directrice indépendante non exécutive
Rupert Pearce, PDG, directeur exécutif
Tony Bates, responsable financier, directeur exécutif
Alison Horrocks, responsable des affaires d'entreprise et secrétaire de la Société
99 City Road
Londres EC1Y 1AX
Grande-Bretagne

Copie à:
M. Jim Murray, PJT Partners

Chers membres du conseil d'administration,

Comme vous le savez, les fonds et comptes gérés par Oaktree Capital Management, L.P. ("Oaktree") ont été d'importants actionnaires d'Inmarsat (la "Société") avant même l'annonce d'offre d'achat par Connect Bidco Limited, qui est contrôlé par Apax Partners LLP, Canada Pension Plan Investment Board, Ontario Teachers' Pension Plan et Warburg Pincus International LLC (collectivement, le "Consortium"). L'offre d'achat est faite à la suite d'un concordat en vertu de la section 26 du Companies Act de 2006 (l'"Offre d'achat" ou le "Concordat"). Aujourd'hui, Oaktree détient 13 232 143 actions, soit 2,85% de la Société.

Nous vous écrivons dans le prolongement de nos précédentes communications. Nous aurions aimé parler plus en détail de ces questions dans le cadre d'une réunion privée avec vous, et pensons que nous aurions pu gérer toute restriction relative au Takeover Code, que vous avez mentionné comme raison pour ne pas organiser de réunion. Comme vous avez décidé de rejeter une rencontre privée, nous effectuons une déclaration publique sur ces questions, en conformité avec les meilleures pratiques des directives britanniques en matière de gérance.

Veuillez trouver ci-dessous les thèmes que nous avons abordés:

Contexte de nos discussions jusqu'à ce jour

Comme vous le savez, nous avons voté contre le Concordat lors des réunions avec les actionnaires et devant le tribunal qui se sont tenues le 10 mai 2019. En mai 2019, avant le vote des actionnaires sur le Concordat, nous avons eu des conversations téléphoniques avec UBS, un conseiller du Consortium, et M. Rupert Pearce, votre PDG, pour leur faire connaître nos points de vue sur l'Offre d'achat. Nous pensions à l'époque, comme nous le pensons encore aujourd'hui, que l'Offre d'achat a significativement sous-évalué les activités de base en excluant Ligado, et nous avions alors attiré l'attention sur ce fait.

Durant nos conversations avec UBS et M. Pearce avant le vote des actionnaires, nous avons rappelé que l'Offre d'achat attribuait essentiellement une valeur négative aux actifs de spectre de bande L de la Société, ou au contrat avec Ligado pour un bail à long terme de ce spectre avec une durée résiduelle de 89 ans (le "Bail Ligado"). Nous avons également exprimé notre point de vue sur le fait que l'Offre d'achat manquait considérablement d'informations concernant le Bail Ligado ou toute valeur lui étant rattachée.

Comme nous le rappelons ci-après, nous pensons que l'importance du Bail Ligado et la probabilité de la cristallisation de valeur n'ont fait qu'augmenter (substantiellement) depuis cette date.

Le 7 octobre 2019, puis de nouveau le 29 octobre 2019, nous avons consulté le CA sur ses intentions à l'accord du Concordat à la lumière des développements actuels et potentiels concernant le Bail Ligado. À notre grande déception, le CA a choisi de ne pas nous répondre. Nous ne parvenons pas à comprendre pourquoi le CA ne chercherait pas à reporter la date de l'audience de la sanction du tribunal (l'"Audience") à l'égard de l'Offre d'achat. L'Audience devrait se tenir peu de temps avant que nous ne soyons probablement en mesure de connaître la décision de la FCC, à l'heure même où des progrès sont réalisés dans le sens de cette décision.

Situation actuelle de Ligado

Il nous a été indiqué que la FCC devrait sous toute probabilité prendre une décision pour approuver les modifications de licence demandées par Ligado ("Approbation Ligado") dans un avenir proche.

Le 18 avril 2019, la FCC a formulé un avis de projet de réglementation (Notice of Proposed Rulemaking) pour réattribuer la bande 1675-1680 MHz en vue d'une utilisation partagée, y compris des opérations fixes et mobiles commerciales (le "NOAA NPRM"). Le spectre sujet à réattribution dans le cadre du NOAA NPRM pourrait uniquement avoir une véritable valeur commerciale pour une entité contrôlant également le spectre Ligado, qui est adjacent (1670-1675 MHz). En parallèle de la publication du NOAA NPRM, le commissaire Carr de la FCC a déclaré dans un communiqué de presse: "Les 5 MHz avant nous sont, à n'en pas douter, une très fine bande spectrale. Mais, s'ils sont combinés à des canaux adjacents ou proches, nous pourrions avoir un bloc de 40 MHz offrant un débit élevé à grande distance."1 Les 40 MHz auxquels il se réfère sont le réseau cumulé de Ligado, qui comprend un précieux spectre mi-bande présentant des caractéristiques attractives de propagation. Nous pensons que le NOAA NPRM constituait des informations importantes et pertinentes, et qu'il démontrait, pour le moins, l'intention probable de la FCC de répondre à la question de l'Approbation Ligado.

Le 3 septembre 2019, l'Administration nationale des télécommunications et de l'information ("NTIA"), une division du Département américain du Commerce, publia son premier rapport annuel, au mois d'août 2019, concernant les efforts de réattribution du spectre de radiofréquences dans le pays. Ce rapport avait été demandé conformément à un mémorandum présidentiel émis le 25 octobre 2018, et visant à développer la stratégie américaine en matière de spectre. Dans son premier rapport annuel, la NTIA s'est intéressée à un certain nombre de bandes, notamment la bande L à 1526-1536 MHz, 1627,5-1637,5 MHz, et 1646,5-1656,5 MHz, à savoir le spectre Ligado. À l'égard du spectre Ligado, la NTIA relève une partie de l'histoire de la bande L et l'amendement Ligado. Mais avant tout, la NTIA conclut par une description des prochaines étapes à suivre, dans laquelle elle indique: "La FCC rendra sa décision sur les demandes de modification en instance."2

Nous considérons que le rapport de spectre de la NTIA représente un changement de taille car jusqu'à présent, les acteurs du marché pensaient que la FCC attendait une recommandation de la NTIA. Nous pensons qu'il s'agit là d'un changement substantiel de circonstances pour la Société.

D'autres avancées ont été réalisées lorsque le 24 octobre 2019, la FCC envoya un projet d'ordonnance approuvant la modification de licence Ligado au Comité consultatif interministériel des radiofréquences ("IRAC"). L'IRAC est supervisé par des membres de la NTIA. Conformément à un accord avec la FCC, l'IRAC a quinze jours pour répondre à un dossier de la FCC, après quoi la FCC sera libre d'agir unilatéralement.3

Valeur potentielle du Bail Ligado

Le 2 août 2018, M. Pearce, PDG, déclara durant une conférence téléphonique sur les résultats: "(...) si Ligado récupère sa licence FCC et réactive ensuite son business plan (...) notre contrat pourrait se prolonger sur le long terme et nous apporter une augmentation substantielle de valeur".

Nous ne saurions être plus d'accord.

Une fois l'Approbation Ligado obtenue, ce qui devrait arriver incessamment, plus de 167 millions de dollars deviendront immédiatement dus et payables à la Société (35 millions de dollars de reports passés et le paiement 2019 différé de 132,3 millions de dollars, plus intérêts sur les deux). En outre, Ligado sera obligé de payer 136 millions de dollars en 2020, puis des paiements de bail annuels sujets à une inflation annuelle de 3%. Ces paiements continueront durant 89 années.4 Il suffit donc de calculer l'actualisation des flux de trésorerie sur la durée pour obtenir une évaluation du Bail Ligado.

Les documents relatifs à l'achat ne présentent pas un niveau suffisant de divulgation

L'annonce publique de l'Offre d'achat faite le 25 mars 2019 ne mentionnait pas Ligado. La documentation du Concordat et d'autres documents associés ne se réfèrent aucunement aux circonstances du Bail Ligado.

Comme le sait la Société, un document de Concordat devrait contenir un rappel de tous les éléments à soumettre à l'attention des actionnaires. Toutefois, ce document de 100 pages ne mentionne pas le Bail Ligado, sa valeur potentielle, ni la circonstance du NOAA NPRM du 18 avril 2019 qui témoignait de l'intérêt de la FCC dans l'avancée de l'Approbation Ligado.

Les rapports annuels pour 2017 et 2018, intégrés par référence aux documents du Concordat, contiennent davantage de mentions de Ligado, mais les documents ne contiennent aucun élément sur le Bail Ligado autre que pour noter les montants de paiement différé et que "le calendrier [de l'approbation de la FCC]... reste incertain."

Et les documents du Concordat eux-mêmes ne contiennent que deux brèves mentions de Ligado, qui notent simplement que les indicateurs financiers présentés aux actionnaires excluent tout revenu et toute dépense dans le cadre du Bail Ligado.

Nous considérons cela comme parfaitement inapproprié.

Changement substantiel de circonstances

Nous pensons que l'orientation prise par la FCC en direction de l'approbation du Bail Ligado en août/septembre et octobre 2019, comme mentionné ci-dessus, sont des circonstances essentielles concernant les actionnaires dans le cadre du Concordat. Ces circonstances se sont produites après la date du vote des actionnaires. La Société n'a pas communiqué sur ces développements, ni informé les actionnaires.

Conformément au régime britannique de divulgation continue et au Takeover Code, la Société a l'obligation d'informer les actionnaires en cas de développements ou de changements importants.

Notre demande à la lumière du changement substantiel de circonstances en relation avec Ligado

Nous considérons qu'un changement important s'est produit quant à Ligado, ce qui signifie qu'il existe une possibilité bien réelle d'une augmentation significative de la valeur pour la Société dans un avenir proche. Les circonstances du Bail Ligado et la possibilité de l'approbation de la FCC n'ont aucunement été abordées dans les documents du Concordat. Les mesures prises par la FCC en direction de l'approbation du Bail Ligado n'ont pas été communiquées aux actionnaires depuis leur vote. Nous pensons que cela n'est pas approprié.

Compte tenu de ce qui précède, nous pensons que le tribunal souhaitera étudier ces questions avec beaucoup d'attention afin d'approuver ou non le Concordat lors de l'Audience, à moins:

Dans ces circonstances, nous demandons au CA de repousser l'Audience jusqu'à début décembre pour permettre à la FCC d'approuver le Bail Ligado. Il reste, pour cela, suffisamment de temps avant la date d'échéance du 10 décembre 2019 de l'Offre d'achat.

En parallèle, nous pensons que le CA devrait négocier un certificat de valeur conditionnelle ("CVR") avec le Consortium, ou un mécanisme similaire pour permettre aux actionnaires de profiter du potentiel du Bail Ligado dans le cas de l'obtention de l'approbation de la FCC, avant ou après la date effective du concordat.

Nous invitons les autres actionnaires à prendre contact avec le CA d'une manière similaire.

Si le CA ne choisit aucune de ces options, nous prévoyons actuellement d'assister à l'Audience. Dans cette éventualité, nous inviterons le tribunal à examiner ces questions de près afin d'approuver ou non le Concordat, à moins qu'un CVR approprié ou un autre mécanisme permettant aux actionnaires de bénéficier du potentiel de Ligado ne soit mis en place, ou qu'un nouveau vote des actionnaires ne soit organisé pour le Concordat.

De plus, en ce qui concerne les obligations de divulgation continue de la société et les obligations fiduciaires du CA, nous espérons que vous ferez connaître vos points de vue à tous les actionnaires. Il s'agit d'un moment important pour l'Offre d'achat, et nous pensons que le fait de tenir les actionnaires informés sur les sujets suivants augmenterait leur capacité à prendre une décision éclairée:

Veuillez confirmer la réception de cette lettre et qu'elle a été communiquée à l'intégralité du CA.

Sincères salutations,

/s/ Steven V. Tesoriere
Steven V. Tesoriere
Directeur général
Cogestionnaire de portefeuille, Value Opportunities Fund
Oaktree Capital Management, L.P.

À propos d'Oaktree

Oaktree est un gestionnaire international d'actifs alternatifs disposant d'un portefeuille diversifié de placements opportunistes, orientés sur la valeur et maîtrisant les risques couvrant les crédits et d'autres gammes d'investissements. En 2019, Brookfield a acquis une participation majoritaire dans Oaktree, qui continue d'opérer en tant qu'entité autonome. Les deux entreprises partagent les mêmes valeurs fondamentales et une approche de placement durable, orientée sur la valeur et anticonformiste, en se spécialisant dans la protection du capital en situation baissière. Ensemble, Brookfield et Oaktree possèdent plus de 500 milliards de dollars d'actifs sous gestion et fournissent aux investisseurs un des éventails les plus exhaustifs de produits de placements alternatifs actuellement disponibles. Pour de plus amples renseignements, veuillez visiter le site d'Oaktree à l'adresse http://www.oaktreecapital.com/.

1 Dans les "Matter of Allocation and Service Rules" pour la bande 1675?1680 MHz. (13 mai 2019). Recueilli le 4 novembre 2019 sur https://docs.fcc.gov/public/attachments/FCC-19-43A3.pdf

2 Rapport annuel sur le statut de la réaffectation du spectre. (3 septembre 2019). Recueilli le 4 novembre 2019 sur https://www.ntia.gov/files/ntia/publications/spectrum_repurposing_report_august_2019.pdf

3 Protocole d'accord entre la Federal Communications Commission et la National Telecommunications And Information Administration. (31 janvier 2003). Recueilli le 4 novembre 2019 sur https://www.ntia.gov/files/ntia/publications/fccntiamou_01312003.pdf

4 Rapport annuel et comptes 2018 d'Inmarsat. (14 septembre 2019). Recueilli le 4 novembre 2019 sur https://investors.inmarsat.com/wp-content/uploads/2019/09/14.-Inmarsat-plc-Annual-Report-and-Accounts-2018.pdf

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